補貼和購置稅優(yōu)惠政策延長，采取換電模式的蔚來繼續(xù)受益

  新品上市+產(chǎn)能爬升+終端網(wǎng)點拓張，蔚來全年有望交付4萬輛

  多次融資得以解憂，蔚來的產(chǎn)能與銷售網(wǎng)點擴張得到保障

  二季度毛利率轉(zhuǎn)正，自我造血能力夯實

  相比較于一干新造車勢力和傳統(tǒng)車企，蔚來的差異化優(yōu)勢突出體現(xiàn)為：高粘性的用戶社群運維、高端化品牌印象、端到端的直銷模式、充換電服務(wù)模式等。在目前，作者認為蔚來的突出利好面體現(xiàn)在如下方面：

  利好一、補貼和購置稅優(yōu)惠政策延長，蔚來繼續(xù)受益

  4月，多部委明確將新能源汽車財政補貼政策和免征購置稅政策延長至2022年，同時在技術(shù)指標指引上更加優(yōu)化;此外，兩會《政府工作報告》指出，要加強新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，增加充電樁、換電站等設(shè)施，推廣新能源汽車。

  相關(guān)政策使新能源車行業(yè)普遍受惠，有利于對沖疫情影響、促進汽車市場消費。

  補貼方面，蔚來得到“特殊待遇”。因其采用換電模式而不執(zhí)行“新能源乘用車補貼前售價須在30萬元以下”的限制性要求，使其在同檔價位和配置的車型中享有價格優(yōu)勢。

  2020年7月，工信部副部長辛國斌指出，將繼續(xù)推進充換電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進一步完善相關(guān)技術(shù)標準和管理政策，鼓勵企業(yè)根據(jù)使用場景研發(fā)換電模式車型。蔚來則正是較早運營換電模式的企業(yè)，并且還是《電動汽車換電安全要求》推薦性國標的第一起草單位。

  利好二、口碑良好+新品上市+產(chǎn)能爬升+終端網(wǎng)點拓張，銷量繼續(xù)放大

  蔚來聚焦SUV戰(zhàn)略，產(chǎn)品線拓寬。4月份，啟動新款ES8的交付;9月將開始交付第三款量產(chǎn)車型——轎跑SUV EC6。作為依據(jù)ES6改款的跨界車版本，EC6在有效控制開發(fā)和制造成本的同時，迎合跨界車這一熱點，與特斯拉即將在華量產(chǎn)的Model Y對標并率先入市。

  蔚來銷量穩(wěn)步攀升。2020年上半年，蔚來累計完成交付14169輛，同比增長。其中二季度的交付量為10331輛，同比增長190%，超出此前預(yù)期，并首次實現(xiàn)單季度破萬。

  在4-8月車市爭相“以價換量”的局勢下，蔚來以穩(wěn)定的價格獲得銷量新高，在疫情期間還有60%的訂單來自用戶推薦，這意味著蔚來銷量的增長具有極強的可持續(xù)性。

  截至9月3日，蔚來已經(jīng)在全國開設(shè)151家門店，其中包括22家蔚來中心和129家蔚來空間，銷售網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國91座城市，該公司計劃2020年將線下門店拓張至200家左右，帶動訂單在新市場的增長。

  根據(jù)蔚來的規(guī)劃，到9月份其產(chǎn)能將提至4500~5000輛。考慮到新產(chǎn)品線的加入，作者認為這一提升仍相對保守，未來產(chǎn)能紅利釋放空間相對充足。

  另外，蔚來引入BaaS車電分離模式，電池“變賣為租”，降低車主購車門檻，增加車主對電池的選擇權(quán)，減輕用戶的電池折舊憂慮。新商業(yè)模式將帶來更強的訂單轉(zhuǎn)化，車后收入比例也將進一步提高。

  綜上，作者認為蔚來在下半年產(chǎn)能將充分運轉(zhuǎn)，有望保持5000輛的月交付量，最終實現(xiàn)全年超過4萬輛交付的成績。

  利好三、獲得多輪融資，現(xiàn)金流得到保障

  4月，蔚來與戰(zhàn)略投資者完成關(guān)于投資蔚來中國的協(xié)議簽署，獲得70億元注資。此外，蔚來中國總部還將入駐合肥經(jīng)開區(qū)，建立總部管理、研發(fā)、銷售服務(wù)、供應(yīng)鏈制造一體化基地，并適時啟動第二制造基地的規(guī)劃建設(shè)。

  為強化對蔚來中國的現(xiàn)金投資和其他運營資金需求，蔚來于6月共計發(fā)行了7200萬股ADS，將籌得資金4.28億美元。

  此外，上半年，蔚來完成了三次可轉(zhuǎn)債融資，共籌得資金4.35億美元，并通過增發(fā)股票方式募得約5億美元;7月又獲得104億元銀行授信，蔚來的流動性。

  8月末，蔚來宣布增發(fā)8850萬股ADS，預(yù)計總?cè)谫Y額超過17億美元。官方表示融資將用于增持和回購蔚來中國股份，支持其核心技術(shù)的研發(fā)(尤其是自動駕駛)，以及為全球市場擴張做準備。作者認為，前兩項應(yīng)是增發(fā)主要目的，確保蔚來中國股份，保證了蔚來對國內(nèi)業(yè)務(wù)的絕對主導(dǎo)權(quán);支持自動駕駛研發(fā)使蔚來在與Mobileye合作的同時保證核心技術(shù)自研。所謂的全球擴張或并非短期的優(yōu)先選項。

  主要股東——騰訊控股繼續(xù)增持蔚來，證明主要投資者依然對這家新造車勢力的前景抱以信心。

  足額資金到賬，足以支撐蔚來在未來一年達到預(yù)期的產(chǎn)能釋放、銷售網(wǎng)點、充換電網(wǎng)點擴張等目標。

  2020年核心目標：降本控費，毛利轉(zhuǎn)正

  在二季度，得益于成本控制措施，蔚來的經(jīng)營性虧損同比收窄64%，歸母凈虧損同比收窄35%。

  蔚來在二季度實現(xiàn)汽車銷售毛利率超9.7%，綜合毛利率超8.4%，高出此前預(yù)期，其原因是交付量增長、電池包和其他物料采購價格下降、制造費用下降和效率優(yōu)化。

  作者認為，這三點正面因素的支撐效果將一直持續(xù)，全年毛利率轉(zhuǎn)正是蔚來大概率能達成的目標。

  開發(fā)制造層面，蔚來繼續(xù)保持與江淮汽車的合作(合肥先進制造基地)，并將蔚來中國業(yè)務(wù)全部落地至合肥。結(jié)合大眾汽車與江淮、國軒高科合作深化，合肥正形成先進汽車產(chǎn)業(yè)集群，蔚來將在供應(yīng)鏈、制造、經(jīng)營方面持續(xù)受益。

  此外，對電池資產(chǎn)進行獨立融資，引入寧德時代資金，為蔚來業(yè)務(wù)優(yōu)化創(chuàng)造了空間。

  下半年，蔚來的支出重點包括銷售網(wǎng)點擴張、BaaS模式推介、充換電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、制造產(chǎn)能爬升等，銷售成本、制造成本、研發(fā)費用、管理費用將有不同程度的降低。

  業(yè)績預(yù)期和可能風(fēng)險

  如前所屬，作者認為，蔚來預(yù)期的5000輛月產(chǎn)能將完全放量，ES8、ES6和EC6的2020年全年交付量有望突破4萬輛。

  按照蔚來單輛車帶來36-40萬元的銷售額(根據(jù)蔚來過往銷量/收入、車型價格等計算，包含整車銷售收入，及BaaS、其他服務(wù)帶來的“其他銷售額”)計算，蔚來2020全年的營收將為144-160億元(20.5-22.8億美元)之間。

  在一面降本控費、一面產(chǎn)能攀升與銷售服務(wù)網(wǎng)點擴張的情況下，作者認為蔚來2020年的毛利率將在3%至7%之間，但凈利率仍將為負。

  此外，受到中美關(guān)系、股市情緒(尤其是關(guān)于“科技股泡沫”的擔(dān)憂)、龍頭(特斯拉)效應(yīng)等因素的影響，對蔚來的股價帶來波動性。

  影響蔚來經(jīng)營的風(fēng)險，主要包括以下幾方面：車市復(fù)蘇不及預(yù)期;車型產(chǎn)能或銷量不及預(yù)期，降本控費進度不及預(yù)期;遠期現(xiàn)金流壓力仍存;或其他收入端、成本端、或融資情況不及預(yù)期的事件。