繼吉利汽車(chē)(00175)之后，2018年7月17日，投資者關(guān)注比較多的長(zhǎng)城汽車(chē)(02333)也發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)告。

根據(jù)該公司業(yè)績(jī)預(yù)告，顯示公司2018年上半年收入486.78億元，同比增長(zhǎng)17.99%，歸屬于股東凈利潤(rùn)36.8億元，同比增長(zhǎng)52.07%。該公司稱(chēng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要由于優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及WEY品牌產(chǎn)品銷(xiāo)售占比提升，致使整體產(chǎn)品盈利能力提升。

還記得長(zhǎng)城在7月10日發(fā)布與寶馬成立生產(chǎn)電動(dòng)汽車(chē)的合資公司的公告，各大券商大部分表示看好，但資本市場(chǎng)卻是不買(mǎi)賬的，A股漲停開(kāi)盤(pán)后低走，之后連續(xù)收跌，而港股對(duì)此信息反應(yīng)不敏感。而今業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布，各大券商又開(kāi)始唱好，港股次日高開(kāi)6.5%，隨后低走，成交量放大，經(jīng)過(guò)多空激戰(zhàn)，收盤(pán)報(bào)漲4.97%。

長(zhǎng)城的股價(jià)在資本市場(chǎng)表現(xiàn)，顯示投資者對(duì)該公司業(yè)績(jī)不信任的一面，至少可以在成交量迅速放大，多空激戰(zhàn)時(shí)看出來(lái)，利好出貨挺多的，截至收盤(pán)，股價(jià)仍沒(méi)上穿至開(kāi)盤(pán)價(jià)上方，接著股價(jià)基本就萎下來(lái)了。

為什么投資者對(duì)長(zhǎng)城的利好及優(yōu)秀的業(yè)績(jī)預(yù)告有保留態(tài)度呢?下面我們分解及預(yù)測(cè)一下該公司的業(yè)績(jī)預(yù)告。

17.99%的收入增長(zhǎng)構(gòu)成

實(shí)際上，2018年7月16日媒體發(fā)布了一篇《業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)襲，誰(shuí)將是最出彩的汽車(chē)股?》的報(bào)告，基于銷(xiāo)量以及車(chē)型的基礎(chǔ)上對(duì)長(zhǎng)城的進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，收入增長(zhǎng)為12%左右，此預(yù)測(cè)前提是銷(xiāo)量是收入的唯一因變量，如果考慮到其他收入來(lái)源，長(zhǎng)城實(shí)現(xiàn)18%的增長(zhǎng)也是情理之中的。

實(shí)際上，不考慮其他因素的變化，僅考慮銷(xiāo)量的影響，對(duì)長(zhǎng)城收入影響的主要車(chē)型，分別是哈佛系列車(chē)型、VV系列車(chē)型和P8車(chē)型，其實(shí)P8車(chē)型影響很小，因?yàn)殇N(xiāo)量很少，即使價(jià)格高端。而皮卡和轎車(chē)系列一是價(jià)格低，二是銷(xiāo)量也低，所以對(duì)收入的影響也很弱。

因?yàn)閂V系列僅有兩款車(chē)型(VV5和VV7)，P8僅有一款車(chē)型，所以?xún)r(jià)格比較好把握，根據(jù)車(chē)主之家的數(shù)據(jù)，P8平均價(jià)位在28萬(wàn)元左右，VV系列均價(jià)為16萬(wàn)元左右。把哈弗系列，皮卡以及轎車(chē)歸于一類(lèi)，以權(quán)重法((哈弗等系列銷(xiāo)量權(quán)重0.838，VV系列權(quán)重0.16，P8為0.2%)算均價(jià)，2018年上半年平均價(jià)格為10.15萬(wàn)元。

相對(duì)于第一季度，哈佛系列收入減少了36.27億元，VV系列減少14.92億元，皮卡風(fēng)駿第二季銷(xiāo)量比第一季增加1559輛，轎車(chē)長(zhǎng)城C30銷(xiāo)量增加696輛，若平均以1,0.15萬(wàn)元每輛計(jì)算，得到增加2.48億元，P8增加3億元。增減對(duì)沖下來(lái)，第二季度比第一季度減量為45.71億元。而實(shí)際減量數(shù)字為37.8億元，誤差可能有，平均價(jià)格誤差以及存在其他收入增量，比如政府補(bǔ)貼增加，出售資產(chǎn)等。

52%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)構(gòu)成

長(zhǎng)城公告談到，公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了50%，那么我們進(jìn)一步分解該公司的利潤(rùn)情況。

2018年上半年收入和凈利潤(rùn)是給到的，那么第二季度的這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)也可以推算出來(lái)，影響凈利潤(rùn)的要素主要有費(fèi)用率，成本率以及稅率。

記者觀察到，以給到的數(shù)據(jù)算，2018年第一季度的凈利率比第二季度下滑了10%，從而拉低了上半年的凈利率。上文談到，第二季度主要由于VV系列銷(xiāo)量較第一季度下滑，以及P8銷(xiāo)量不及預(yù)期所致，但對(duì)于生產(chǎn)成本來(lái)說(shuō)，由于產(chǎn)品組合的增加，投入的生產(chǎn)資本肯定增加，而且多在人工、銷(xiāo)售及運(yùn)營(yíng)費(fèi)用方面也會(huì)增加。

但P8產(chǎn)品剛推出上市，占用的生產(chǎn)成本及費(fèi)用不會(huì)很大，預(yù)計(jì)2018年第二季度毛利率會(huì)下滑至20%左右，測(cè)算成本179.6億元，成本率上升0.44%，上半年綜合毛利率估計(jì)在20.2%，測(cè)算成本在388.27億元，成本率79.76%，比2017年低1.8個(gè)百分點(diǎn)。

同樣，產(chǎn)品組合的增加，第二季度的管理費(fèi)、銷(xiāo)售費(fèi)用要比第一季度增加，在管理費(fèi)方面，因?yàn)榈谝患径却嬖谫Y本化的研發(fā)成本，導(dǎo)致管理費(fèi)下滑超過(guò)50%，假設(shè)第二季度不存在資本化的條件，如果不會(huì)再有資本化，測(cè)算整體的費(fèi)用率在8.14%，上半年費(fèi)用率提升至9.3%，但仍比2017年低1.6個(gè)百分點(diǎn)。

整體來(lái)看，2018年上半年的凈利率7.56%，要比2017年高出2.56個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)然得益于該公司的高端價(jià)格產(chǎn)品組合，毛利率得到有效提升。從年度及半年度對(duì)比看，長(zhǎng)城的指標(biāo)是逐漸優(yōu)化的，但從季度上看，第三季度仍是很大懸念的，第二季度WEY系列表現(xiàn)并不好，是否延續(xù)到第三季度不好說(shuō)。

整體盈利增長(zhǎng)質(zhì)量得到提高

回過(guò)頭來(lái)看增長(zhǎng)質(zhì)量，按季度來(lái)看，2018年第二季度長(zhǎng)城的收入是下滑的，二季度收入為224.5億元，環(huán)比下滑了14.4%，主要因?yàn)閂V系列銷(xiāo)量第二季度表現(xiàn)比第一季度差很多，以及P8銷(xiāo)量少，不及預(yù)期。

因?yàn)榈诙径瘸霈F(xiàn)高端價(jià)位的P8，平均每輛收入10.44萬(wàn)元，比第一季度高0.22萬(wàn)元，2018年上半年平均每輛收入10.32萬(wàn)元，比2017年高0.92萬(wàn)元。從利潤(rùn)角度看，第二季度每輛均收入0.74萬(wàn)元，比第一季度低0.07萬(wàn)元，上半年平均0.78萬(wàn)元，比2017年高0.31萬(wàn)元。

2018年第二季度凈利潤(rùn)為16億元，而去年同期僅為4.65億元，增長(zhǎng)了3.44倍，但去年同期賺的僅為去年第一季度的23.8%。由于基數(shù)較低，導(dǎo)致了整體上看，上半年的凈利潤(rùn)要比去年高很多。

整體來(lái)看，長(zhǎng)城2017年下半年車(chē)型開(kāi)始轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨塑?chē)型，2018年高端車(chē)型組合增加，確實(shí)有助于提高每輛收入和利潤(rùn)，但以季度來(lái)看，高端策略并不一定表現(xiàn)的好，銷(xiāo)量下來(lái)了，收入也就下來(lái)了，每輛利潤(rùn)自然就下來(lái)了。下半年，若長(zhǎng)城的高端車(chē)型仍是銷(xiāo)量萎靡狀態(tài)，恐每輛利潤(rùn)難回第一季度數(shù)字。

投資者焦慮的點(diǎn)在哪?

長(zhǎng)城在產(chǎn)品組合上，根據(jù)銷(xiāo)量做出了一些調(diào)整，由于VV系列和、P8銷(xiāo)量在第二季度表現(xiàn)不佳，該公司欲在下半年向市場(chǎng)投放低端的電動(dòng)汽車(chē)型，因此，第三季度在收入增量上是可以體現(xiàn)出來(lái)的。但低端價(jià)格勢(shì)必會(huì)削弱利潤(rùn)率，若銷(xiāo)量無(wú)法放大，低端電動(dòng)汽車(chē)對(duì)整體利潤(rùn)率的貢獻(xiàn)會(huì)大打折扣。

按照長(zhǎng)城的產(chǎn)品路線，哈佛的人氣已經(jīng)調(diào)零，WEY系列銷(xiāo)量受到了一些阻礙，第三季度推出低價(jià)的電動(dòng)汽車(chē)確實(shí)在某種程度上挽救這種尷尬的局面，不過(guò)長(zhǎng)城的產(chǎn)品組合不僅探索于此。最近公告和寶馬成立合資的電動(dòng)汽車(chē)公司，合資品牌路線也將是長(zhǎng)城探索發(fā)展的路徑之一。

長(zhǎng)城在新能源汽車(chē)上做得還是不行的，可以從2017年雙積分的數(shù)據(jù)看出，長(zhǎng)城的新能源積分遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于北汽、吉利以及比亞迪的這些公司，且在燃油汽車(chē)油耗積分上市負(fù)十幾萬(wàn)分，這一塊確實(shí)要拖住的該公司一部分現(xiàn)金流。

而新能源汽車(chē)戰(zhàn)略是各大汽車(chē)制造商的重點(diǎn)戰(zhàn)略，在乘用車(chē)領(lǐng)域，北汽、吉利以及比亞迪走在了前面，長(zhǎng)城走的貌似有點(diǎn)慢了，長(zhǎng)城要通過(guò)合資品牌的路線，實(shí)現(xiàn)新能源汽車(chē)的彎道超車(chē)也不是不可能，畢竟目前新能源汽車(chē)對(duì)燃油車(chē)的替代率能很低。

總之，長(zhǎng)城的業(yè)績(jī)不被投資者充分信任，不僅僅是該公司第二季度存在的銷(xiāo)量下滑的問(wèn)題，而且還源于該公司的產(chǎn)品戰(zhàn)略，映射到第三季度以及第四季度，如果通過(guò)新產(chǎn)品推動(dòng)收入上漲，而原先的產(chǎn)品銷(xiāo)量卻一路下滑，肯定是不持續(xù)的。但長(zhǎng)城確實(shí)是在努力做出改變的。